負(fù)油價(jià)并非常態(tài)，但仍需關(guān)注“薄弱環(huán)節(jié)” 低油價(jià)下的“薄弱環(huán)節(jié)”：頁(yè)巖油公司破產(chǎn)壓力;高收益?zhèn)?產(chǎn)油國(guó)和高外債新興市場(chǎng);高敞口和高杠桿金融機(jī)構(gòu)。
負(fù)油價(jià)并非常態(tài)，但仍需關(guān)注“薄弱環(huán)節(jié)”
4月20日，美國(guó)WTI原油5月合約價(jià)格因交割因素跌至創(chuàng)紀(jì)錄的負(fù)值，這不由讓人聯(lián)想起3月9日油價(jià)大跌、進(jìn)而加劇全球市場(chǎng)動(dòng)蕩和流動(dòng)性緊張的情形(《油價(jià)再度大跌對(duì)市場(chǎng)可能意味著什么?》)。我們認(rèn)為：
1） 此次負(fù)油價(jià)出現(xiàn)有一定技術(shù)性因素，并非常態(tài)。
跌至創(chuàng)紀(jì)錄負(fù)值的WTI原油5月合約(4月21日交割)和6月合約(5月19日)都面臨較大的平倉(cāng)壓力，這在庫(kù)存處于高位但需求依然疲弱的背景下，引發(fā)交易商不計(jì)代價(jià)拋售以避免現(xiàn)貨交割，因此并非常態(tài)。
圖表: 4月20日，美國(guó)WTI原油5月合約價(jià)格因交割因素跌至創(chuàng)紀(jì)錄的負(fù)值，并由此拖累歐美股市波動(dòng)
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表: 跌至創(chuàng)紀(jì)錄負(fù)值的WTI原油5月合約(4月21日交割)和6月合約(5月19日)都面臨較大的平倉(cāng)壓力
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表: WTI油價(jià)過(guò)去162年的走勢(shì)
資料來(lái)源：GFD，F(xiàn)actset，中金公司研究部
對(duì)緩解疫情引發(fā)的信用沖擊和流動(dòng)性緊張、避險(xiǎn)金融體系更大的系統(tǒng)性尾部風(fēng)險(xiǎn)起到了積極作用，
2) 從尾部風(fēng)險(xiǎn)角度，美聯(lián)儲(chǔ)3月23日購(gòu)買(mǎi)信用債(《美聯(lián)儲(chǔ)再加碼;市場(chǎng)或進(jìn)入基本面下行的第二階段》)和4月10日進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)部分高收益?zhèn)恼叨档?《美聯(lián)儲(chǔ)為何政策再升級(jí)?對(duì)市場(chǎng)意味著什么?》)，這也是與3月9日油價(jià)大跌后引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)和流動(dòng)性緊張的最大不同。
圖表: 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)大幅擴(kuò)張至6.5萬(wàn)億美元以上
資料來(lái)源：CEIC，中金公司研究部
圖表: 這對(duì)緩解疫情引發(fā)的信用沖擊和流動(dòng)性緊張、避險(xiǎn)金融體系更大的系統(tǒng)性尾部風(fēng)險(xiǎn)起到了積極作用
資料來(lái)源：CEIC，中金公司研究部
圖表: 疫情升級(jí)的金融傳導(dǎo)機(jī)制：實(shí)體經(jīng)濟(jì)三個(gè)部門(mén)“底層資產(chǎn)”現(xiàn)金流收緊
資料來(lái)源：中金公司研究部
3） 不過(guò)，中期來(lái)看，油價(jià)持續(xù)走弱更多還是反映了在全球疫情持續(xù)、部分新興市場(chǎng)“第三波”升級(jí)的背景下對(duì)需求的打壓和拖累。
因此，這一背景下，美國(guó)頁(yè)巖油公司、相關(guān)高收益?zhèn)Y產(chǎn)、以及產(chǎn)油國(guó)或持續(xù)處于“緊繃”的狀態(tài)，壓力雖然暫緩但沒(méi)有消除，這也是我們需要繼續(xù)關(guān)注的“薄弱環(huán)節(jié)”(《美國(guó)市場(chǎng)的潛在“薄弱環(huán)節(jié)”》)。
低油價(jià)下的“薄弱環(huán)節(jié)”：頁(yè)巖油公司破產(chǎn)壓力；高收益?zhèn)划a(chǎn)油國(guó)和高外債新興市場(chǎng)；高敞口和高杠桿金融機(jī)構(gòu)
我們?cè)凇兑咔樯?jí)的金融傳導(dǎo)機(jī)制及“薄弱環(huán)節(jié)”排查》中提出的傳導(dǎo)機(jī)制同樣適用于梳理低油價(jià)下的“薄弱環(huán)節(jié)”，具體而言，
1） 企業(yè)部門(mén)：
低油價(jià)和需求疲弱使美國(guó)頁(yè)巖油公司的現(xiàn)金流首當(dāng)其沖，由于這些公司較多依賴高成本融資，評(píng)級(jí)下調(diào)、違約甚至破產(chǎn)都會(huì)加劇這一壓力。
收入下滑和資產(chǎn)負(fù)債表受損也會(huì)削弱企業(yè)的資本開(kāi)支意愿和能力，
考慮到能源公司資本開(kāi)支占比較大(2014年油價(jià)大跌后大幅萎縮，但仍占到整體的15%左右)，這對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)復(fù)蘇也會(huì)造成一定拖累，類似于上一輪2014年中到2016年初油價(jià)大跌時(shí)的情形。
圖表: 能源公司資本開(kāi)支占比較大(2014年油價(jià)大跌后大幅萎縮，但仍占到整體的15%左右)
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表: 收入下滑和資產(chǎn)負(fù)債表受損也會(huì)削弱企業(yè)的資本開(kāi)支意愿和能力，這對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)復(fù)蘇也會(huì)造成一定拖累
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表: 低油價(jià)和需求疲弱使美國(guó)頁(yè)巖油公司的現(xiàn)金流首當(dāng)其沖
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部
圖表: 類似于上一輪2014年中到2016年初油價(jià)大跌時(shí)的情形
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部
2） 居民部門(mén)：
能源公司收入和現(xiàn)金流受損會(huì)影響相應(yīng)的就業(yè)及收入，。不過(guò)，采礦業(yè)就業(yè)只占到美國(guó)非農(nóng)就業(yè)的0.5%，因此對(duì)整體影響有限。
圖表: 整體采礦業(yè)就業(yè)只占到非農(nóng)就業(yè)的0.5%，因此對(duì)整體影響有限
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部
3） 政府部門(mén)：
產(chǎn)油國(guó)的現(xiàn)金流狀況在低油價(jià)下會(huì)明顯受損，特別是對(duì)。如果同時(shí)疊加債務(wù)特別是外債較高，其壓力會(huì)明顯放大，直接體現(xiàn)在其。
4） 金融機(jī)構(gòu)：
對(duì)于上述受損資產(chǎn)敞口較大或者杠桿較高的金融和資管機(jī)構(gòu)可能會(huì)面臨相應(yīng)資金抽離或底層受損風(fēng)險(xiǎn)，例如近期追蹤WTI油價(jià)的ETF基金USO(《美國(guó)“影子銀行”初探》)。
基于上文中對(duì)傳導(dǎo)邏輯的分析，我們梳理當(dāng)前低油價(jià)下的“薄弱環(huán)節(jié)”更多體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
美國(guó)頁(yè)巖油公司及其高收益?zhèn)?/strong>
當(dāng)前1.13萬(wàn)億美元的美國(guó)高收益?zhèn)校茉锤呤找鎮(zhèn)?guī)模約為1075億美元，占比9.5%，其中勘探開(kāi)采相關(guān)公司債券規(guī)模399億美元，占比3.6%。主要表現(xiàn)為：
圖表: 當(dāng)前1.13萬(wàn)億美元的美國(guó)高收益?zhèn)校茉锤呤找鎮(zhèn)?guī)模1075億美元，占比9.5%，其中勘探開(kāi)采相關(guān)公司規(guī)模399億美元，占比3.6%
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部
圖表: 能源高收益?zhèn)鵒AS在3月底高點(diǎn)不僅遠(yuǎn)超過(guò)整體高收益?zhèn)?，也明顯高于2008年金融危機(jī)和2016年2月初的高點(diǎn)
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部
1） 價(jià)差抬升幅度大：
其OAS(期權(quán)調(diào)整價(jià)差)在3月底高點(diǎn)不僅遠(yuǎn)超過(guò)整體高收益?zhèn)裁黠@高于其在2008年金融危機(jī)和2016年2月初的高點(diǎn)。
2） 評(píng)級(jí)下調(diào)多：
根據(jù)Bloomberg的匯總，過(guò)去一個(gè)月期間被三大主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)降評(píng)級(jí)的707個(gè)債券主體中，~14%均為能源板塊相關(guān)公司，遠(yuǎn)多于緊隨其后的汽車零部件、賭場(chǎng)、酒店、銀行、健身與休閑中心等行業(yè);且下調(diào)后的評(píng)級(jí)均為垃圾級(jí)。過(guò)去一個(gè)月期間，整體被從投資級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)的債券規(guī)模(所謂“墮落天使”)增加了1115億美元至2662億美元。
圖表: 過(guò)去一個(gè)月期間被三大主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)降評(píng)級(jí)的707個(gè)債券主體中，~14%均為能源板塊相關(guān)公司，遠(yuǎn)多于緊隨其后的企業(yè)零部件、賭場(chǎng)、酒店、銀行等行業(yè)
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，SEC，Preqin，中金公司研究部
圖表: 過(guò)去一個(gè)月期間，整體被從投資級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)的債券規(guī)模(所謂墮落天使)增加了1115億美元至2662億美元。
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，SEC，Preqin，中金公司研究部
圖表: 美國(guó)信用債的評(píng)級(jí)分布
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部
3） 潛在違約和破產(chǎn)壓力大：
根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)今年3月中旬做的問(wèn)卷調(diào)查顯示，95家勘探開(kāi)采公司能夠覆蓋其經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用的WTI油價(jià)為23~36美元/桶，均值30美元/桶;而若要實(shí)現(xiàn)盈利的話，油價(jià)要升至46~52美元/桶，均值40美元/桶。從潛在破產(chǎn)壓力看，以2014年中到2016年初油價(jià)大跌的經(jīng)驗(yàn)作為參照，根據(jù)Haynes &; Boone的統(tǒng)計(jì)，上輪油價(jià)大跌導(dǎo)致2015~2016年期間共有255家美國(guó)開(kāi)采和油服類公司申請(qǐng)破產(chǎn)。
圖表: 根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)今年3月中做的問(wèn)卷調(diào)查，95家勘探開(kāi)采公司覆蓋其經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用的WTI油價(jià)為23~36美元/桶，均值30美元/桶;而要想盈利的話，油價(jià)要升至46~52美元/桶，均值40美元/桶
資料來(lái)源：Dallas Fed，中金公司研究部
從到期結(jié)構(gòu)看，2020年并非美國(guó)能源信用債的到期高峰
不過(guò)，相對(duì)積極的一點(diǎn)是，。此外，得益于美聯(lián)儲(chǔ)的政策兜底，3月底以來(lái)能源高收益?zhèn)腛AS已經(jīng)明顯回落，能源高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)也有所回升，。
圖表:得益于美聯(lián)儲(chǔ)的政策介入，3月底以來(lái)能源高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)也有所回升
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，SEC，Preqin，中金公司研究部
圖表:從到期結(jié)構(gòu)看，2020年并非美國(guó)能源信用債的到期高峰
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，SEC，Preqin，中金公司研究部
？ 從信用債持有結(jié)構(gòu)和敞口看，
根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，持有能源信用債比例較大的為Blackrock和Vanguard等 ETF提供商;Prudential、Allianz、Manulife等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu);以及摩根大通、FMR和Capital Group等金融和資管機(jī)構(gòu)。此外，如我們?cè)凇睹绹?guó)“影子銀行”初探》中提及，截止2019年底，美國(guó)對(duì)沖基金4~4.5萬(wàn)億美元凈資產(chǎn)總規(guī)模中，或涉及債券相關(guān)投資的策略約為1.7~1.8萬(wàn)億美元，或涉及大宗商品期貨的策略約為2300億美元(如部分宏觀對(duì)沖和CTA)，杠桿為1~4倍不等。
圖表: 截止2019年底，美國(guó)對(duì)沖基金4~4.5萬(wàn)億美元凈資產(chǎn)總規(guī)模中，或涉及債券相關(guān)投資的策略約為1.7~1.8萬(wàn)億美元，或涉及大宗商品期貨的策略約為2300億美元
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，SEC，Preqin，中金公司研究部
圖表: 不同策略中，相對(duì)價(jià)值和宏觀對(duì)沖的杠桿水平最高
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，SEC，Preqin，中金公司研究部
主要產(chǎn)油國(guó)，特別是雙赤字和外債較高的新興市場(chǎng)。
根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，當(dāng)前油價(jià)遠(yuǎn)低于主要實(shí)現(xiàn)財(cái)政和經(jīng)常賬戶平衡的水平，因此油價(jià)持續(xù)運(yùn)行在當(dāng)前低位對(duì)其而言并不可持續(xù)。
新興市場(chǎng)如土耳其、巴西、南非、墨西哥等主權(quán)債務(wù)的CDS大幅抬升
此外，在當(dāng)前疫情給全球需求造成巨大沖擊的背景下，那些財(cái)政和經(jīng)常賬戶“雙赤字”、同時(shí)外債占比又較高的新興經(jīng)濟(jì)體都將會(huì)面臨較大的壓力。近期我們已經(jīng)觀察到一些，后續(xù)是否會(huì)造成進(jìn)一步債券、資金流入和匯率貶值的壓力值得密切關(guān)注。
圖表: 根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，當(dāng)前油價(jià)遠(yuǎn)低于中東主要產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政和經(jīng)常賬戶平衡水平，因此持續(xù)運(yùn)行低位對(duì)其并不可持續(xù)
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，金公司研究部
圖表: 在當(dāng)前疫情給全球需求造成巨大沖擊的背景下，那些財(cái)政和經(jīng)常賬戶雙赤字、同時(shí)外債占比又較高的新興經(jīng)濟(jì)體都將會(huì)面臨較大的壓力
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，金公司研究部
圖表: 同時(shí)外債占比又較高的新興經(jīng)濟(jì)體將會(huì)面臨較大的壓力
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，金公司研究部
圖表: 近期我們已經(jīng)觀察到一些新興市場(chǎng)如土耳其、巴西、南非、墨西哥等主權(quán)CDS大幅抬升
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，金公司研究部
