計劃回歸A股的消息對保利協(xié)鑫能源（03800.HK）股價似乎沒有產生多大正面刺激。
消息發(fā)布后的首個交易日，2月1日，保利協(xié)鑫能源股價高開低走，僅以2.81%的漲幅收盤；2月11日，保利協(xié)鑫能源股價大跌了3.91%，報收2.46港元。
2月9日晚，保利協(xié)鑫能源發(fā)布了一則轟動光伏市場的公告，“董事會啟動一項可行性研究，就本公司在中國境內證券交易所上市的可能性進行討論和計劃，包括上市方式、時間及任何發(fā)售計劃?！?/p>
歷經2020年的慘淡，保利協(xié)鑫能源似乎在2021年走出了困境，50億元的歸母凈利潤印證著這家老牌光伏企業(yè)的復蘇與崛起。
對其回歸A股的戰(zhàn)略考量——獨步光伏江湖的顆粒硅技術商用前景與最新行業(yè)滲透程度——以及A股投資者對其是否認可接受等諸多問題的——回答，在這特殊敏感時刻顯得格外重要
“鑒于全體股東的最大化利益，本次上市可能性探討由公司董事會決策。”保利協(xié)鑫能源在2月10日回復21世紀經濟報道記者采訪時表示，公司會聘請相關中介機構開始論證可能的方案，“關于上市地點和方式，需要根據(jù)中介機構出具方案，再由公司股東決定?！?/p>
而據(jù)21世紀經濟報道記者調查了解，保利協(xié)鑫能源攜帶顆粒硅技術回歸A股尚有多項挑戰(zhàn)等待其征服、跨越。
2021年業(yè)績低于市場預期
保利協(xié)鑫能源于2007年11月在港股上市，為協(xié)鑫集團旗下四大上市公司之一，是全球多晶硅及硅片供貨商，也是全球電站方案解決專家及光伏電站開發(fā)運營商，在全球范圍擁有多家大型光伏電站。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2007年至2020年，保利協(xié)鑫能源的營業(yè)收入從18.93億元增至146.21億元；但是，公司歸母凈利潤表現(xiàn)差強人意，2018年至2020年連續(xù)虧損三年。
此前，市場一度猜測保利協(xié)鑫能源要發(fā)生財務風險。引發(fā)這一猜測的是其2021年2月的一份公告。
該則公告明確，公司無法于到期日償還現(xiàn)有票據(jù)，“對其日后的業(yè)務、經營業(yè)績及財務狀況造成重大負面影響?！?/p>
受此影響，保利協(xié)鑫能源的2020年年報遲遲不能披露，股票停牌時間超過半年。
幸運的是，2021年光伏行業(yè)景氣度提升，硅料價格暴漲“拯救”了保利協(xié)鑫能源。
2021年上半年，保利協(xié)鑫能源實現(xiàn)營業(yè)收入87.79億元，同比增22.3%；歸母凈利潤達到24.07億元，同比大增220.6%，一舉扭轉了連續(xù)虧損的被動局面。
21世紀經濟報道注意到，在保利協(xié)鑫能源的三大主營業(yè)務中，制造及銷售多晶硅及硅片的光伏材料業(yè)務無疑是業(yè)績扭虧為盈的最大關鍵因素。
與此同時，停牌7個多月的保利協(xié)鑫能源也在2021年11月1日復牌，股價當天暴漲81.82%，報收3.6港元。
因此，投資者對于保利協(xié)鑫能源2021年全年業(yè)績充滿期待。
光大證券在2021年11月1日發(fā)布研報稱，由于硅料價格上漲大超預期以及顆粒硅產業(yè)化加速落地，大幅提升保利協(xié)鑫能源業(yè)績預測，預計2021-2022年凈利潤分別為52.86、62.90億元，新增2023年凈利潤為70.25億元。
此后，西部證券在12月22日發(fā)布的研報預計，保利協(xié)鑫能源2021-2023年歸母凈利潤為56.91億元、69.75億元和74.09億元。
2022年1月24日，保利協(xié)鑫能源發(fā)布2021年業(yè)績預告，歸母凈利潤達50億元。
由此可見，保利協(xié)鑫能源2021年業(yè)績是低于光大證券、西部證券的預期，但某券商電新行業(yè)分析師認為，“扭虧為盈”至少可以預示該公司正在逐步走出財務困境，“現(xiàn)在市場關心的不是它能否扭虧，而是它的顆粒硅業(yè)務能否做大？”
至于50億元歸母凈利潤中有多少“非經常性損益”呢？
在回復21世紀經濟報道記者采訪時，保利協(xié)鑫能源表示“根據(jù)上市公司信息披露規(guī)定，年報公布前不得對外披露?！?/p>
不過，保利協(xié)鑫能源內部人士告訴21世紀經濟報道記者，由于前些年光伏電站投資負債比例高，收入中補貼占比高，而補貼無法按期到位，導致資金狀況惡化，財務費用升高?！敖鼛啄旯九档拓搨?，已經取得了階段性成果，以2021年為例，新能源出售光伏電站約2.9吉瓦，將帶來超過人民幣93億元現(xiàn)金流，能夠完全覆蓋所有下屬控股平臺債務，并保障未來12個月余下電站到期負債的償還?！?/p>
顆粒硅行業(yè)滲透率仍低水平徘徊
資料顯示，多晶硅的生產技術主要為改良西門子法和硅烷法。西門子法通過氣相沉積的方式生產柱狀多晶硅。硅烷法是將硅烷通入以多晶硅晶種作為流化顆粒的流化床中，使硅烷裂解并在晶種上沉積，從而得到顆粒狀多晶硅。
因此，兩種生產技術所產生的硅料產品，通常被稱之為“棒狀硅”與“顆粒硅”。
“實際上，棒狀硅和顆粒硅二者生產采用的原料相同均是工業(yè)硅，不同之處在于還原硅過程中采用的中間體。”某光伏行業(yè)業(yè)內資深人士告訴21世紀經濟報道記者，流化床法制備顆粒硅的研發(fā)歷史比較悠久，早在上世紀五十年代就有學者提出了通過化學氣相沉積的原理來制備多晶硅。“國際上實現(xiàn)流化床顆粒硅商業(yè)化的企業(yè)較少，最初僅有美國的REC公司和MEMC公司。
REC從2006年開始建設流化床顆粒硅生產線，再到2019年正式關閉該廠也就10多年的歷史。后來，REC和MEMC的顆粒硅技術分別被協(xié)鑫和陜西有色天宏硅業(yè)通過收購和合作的方式拿到了。”
需要注意的一點是，REC和MEMC除了顆粒硅之外，他們也擁有改良西門子法生產線，而且多晶硅主要來自于改良西門子法生產線。
21世紀經濟報道記者了解到，保利協(xié)鑫能源最初的硅料生產采用的是行業(yè)成熟的改良西門子法工藝技術，隨后開始以硅烷流化床法生產顆粒硅。
保利協(xié)鑫能源在回復21世紀經濟報道記者采訪時表示，公司“已經確定了以顆粒硅為戰(zhàn)略核心，向上力保原材料供應安全，下游示范新技術應用，業(yè)務聚焦多晶硅料產業(yè)。”
光大證券認為，保利協(xié)鑫能源深耕十余年的下一代硅料技術——硅烷流化床法顆粒硅技術，于2021年初正式實現(xiàn)了萬噸級產能的穩(wěn)定生產和運營?！邦w粒硅對比當前市場主流的棒狀硅，更加符合降低碳排放的政策需求。”
相對棒狀硅工藝，保利協(xié)鑫能源告訴21世紀經濟報道記者，顆粒硅主要有幾個特點：“1、生產流程更短，設備實現(xiàn)了模塊化標準化智能化，單位產能投資成本較西門子法降低30%以上，投資更小，資源消耗更少；2、生產較西門子法電耗下降75%，人工下降60%以上，水消耗降低30%，氫消耗降低40%，同等條件下綜合生產成本預計降低30%左右，有效推動行業(yè)降本；3、由于無需后處理環(huán)節(jié)，因此不會受到環(huán)境污染，品質更優(yōu)；4、流動性好，可完美替代單晶復投料；品質優(yōu)異，外觀性能匹配，有效推動下游拉晶非硅成本降低；5、更低的碳足跡，能耗降低意味著更高的稼動率、更低的成本與更多的政策支持?！?/p>
在采訪中，保利協(xié)鑫能源表示，公司顆粒硅目前名義產能3萬噸，預計2022年2月可以達產。“下游已有11家單晶生產企業(yè)在使用，包括全部頭部硅片企業(yè)，使用效果反饋十分積極。公司自身示范項目和部分客戶，均已實現(xiàn)100%顆粒硅原生多晶硅料投放比例。”
上述某光伏行業(yè)業(yè)內資深人士看來，顆粒硅的行業(yè)滲透率還不夠，還不是主流的技術?！凹词拱凑疹A期建設產能，保利協(xié)鑫能源的2022年底顆粒硅產能是26萬噸。據(jù)硅業(yè)分會預計2022年國內多晶硅產能將達到86萬噸/年以上。假設26萬噸顆粒硅產能全部被下游客戶消化，行業(yè)滲透率也就是30%，下游大規(guī)模應用的邊際趨勢還沒有形成。更何況，它目前也就是3萬噸的產能，行業(yè)滲透率能有多少，可想而知?！?/p>
不過，也要看到好消息的存在。去年2月末，硅片賽道“新玩家”上機數(shù)控（603185.SH）與保利協(xié)鑫能源全資附屬公司江蘇中能硅業(yè)科技發(fā)展有限公司簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議書，擬成立合資公司，于內蒙古地區(qū)共同投資建設30萬噸顆粒硅項目，預計總投資180億元，其中上機數(shù)控持股35%。
浙商證券分析師王華君認為，此次合作代表著顆粒硅品質及應用已得到下游的高度肯定，未來滲透率有望加速提升，將強力推動顆粒硅應用在行業(yè)的發(fā)展。
技術邊緣化生存
Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年-2020年，保利協(xié)鑫能源的毛利率分別為30.4%、33.5%、24.5%、24.3%和25.3%，那么該公司2021年的毛利率大概是多少呢？
“公司年報披露前暫時無法提供相關數(shù)據(jù)?！辈贿^，保利協(xié)鑫能源的回復認為，在毛利率方面，同等條件下公司2021年顆粒硅較棒狀硅高15個百分點以上，“毛利率提升和顆粒硅產出比例提升以及硅料價格上漲有關。”
但是，目前的市場情況來看，通威股份（600438.SH）、大全能源（688303.SH）、特變電工（600089.SH）、新特能源（01799.SH）、“新玩家”信義光能（00968.HK）基本上都是使用主流的改良西門子法生產棒狀硅，上市公司中只有保利協(xié)鑫能源采用了獨有的FBR硅烷流化床法生產顆粒硅。
另外，陜西有色天宏瑞科硅材料有限責任公司有1.8萬噸的顆粒硅產能。
海通證券的研究報告也曾指出，目前世界上絕大部分廠家均采用改良西門子法生產多晶硅。改良西門子法生產多晶硅是目前最為成熟、應用最廣泛、擴展速度最快的技術。
既然是下一代硅料技術，毛利率又高于棒狀硅，為什么行業(yè)中那么多龍頭企業(yè)、競爭對手都不生產顆粒硅呢？上述某券商電新行業(yè)分析師告訴21世紀經濟記者，從過去的調研情況來看，顆粒硅的用戶反饋的主要問題還是氫跳、粉塵以及金屬等問題，“以前主要是供給中環(huán)股份以及公司自用，目前尚不知其在下游開展了多少用戶?！?/p>
保利協(xié)鑫能源在回復21世紀經濟報道記者采訪時表示，公司經過工藝調整，氫跳問題已化解，不會干擾下游生產?！敖饘俜矫?，公司已采用比行業(yè)通行標準更嚴格的檢查標準，生產出對標國內電子二級、電子三級標準的顆粒硅產品，金屬雜質含量其實相對西門子法更具優(yōu)勢?！?/p>
天風證券的研究報告也表明，此前市場關心顆粒硅的各項指標無法達到下游拉晶質量要求。目前來看，顆粒硅各項參數(shù)指標低已經達到特級光伏用多晶硅國標要求。2021年硅料緊缺背景下，硅片企業(yè)傾向于與上游溝通并改善顆粒硅應用工藝、同時更多使用顆粒硅，目前可實現(xiàn)30-40%摻雜而對終端硅片品質無影響。
在摻雜投料比例方面，保利協(xié)鑫能源表示，公司已在徐州示范工廠實現(xiàn)拉晶生產100%的投料占比的批量生產（約50臺單晶爐），“可以隨時導入我們和客戶的產線；100%的顆粒硅投料，行業(yè)實現(xiàn)這一目標沒有任何技術障礙；受限于目前顆粒硅的產能，我們的客戶主要集中在30%-50%的原生硅料投料比例，隨著公司產能的釋放，均可提升至100%。”
“據(jù)我們調研的結果來看，顆粒硅目前還屬于‘配角’，主要是在拉晶過程中進行摻雜使用。顆粒硅在總用料中成熟摻雜占比約為30-40%，以前摻雜比例過高會引起摩擦成粉現(xiàn)象，未來能否如保利協(xié)鑫能源所說的那樣，能夠達到100%還需要跟蹤觀察。”上述券商電新行業(yè)分析師認為，要客觀地看到顆粒硅，不要全面否定也不要“神話”，“優(yōu)點與缺點都確實存在。判斷顆粒硅能否在行業(yè)中大規(guī)模替代的關鍵是下游用戶大規(guī)模應用的邊際趨勢能否形成，而這既取決于顆粒硅下游客戶的應用反饋情況，也取決于顆粒硅對棒狀硅未來的價格優(yōu)勢能否持續(xù)，“兩方面目前短期均無法被證實或證偽，仍需要時間繼續(xù)觀察?！?/p>
能否獲得投資者認可待考
從二級市場的反饋來看，保利協(xié)鑫能源在港股市場表現(xiàn)一般，2月11日以下跌3.91%報收2.46港元，已經跌破了2月9日的收盤價。
相對于A股市場的硅料公司，保利協(xié)鑫能源的市值是偏低的。截至2月11日，通威股份的市值為1706億、大全能源是994億，而保利協(xié)鑫能源是667億港元（約合544億人民幣），似乎港股投資者還沒有認可顆粒硅的價值。
保利協(xié)鑫能源在回復21世紀經濟報道記者采訪時表示，港股估值相對A股較低?！肮疽苍诜e極調整溝通方式，增加公司透明度，增進資本市場互信，近年來越來越受到國內資本市場關注，同時也希望依托國內市場實現(xiàn)更合理的估值?！?/p>
不過，縱使回歸A股，保利協(xié)鑫能源能否得到A股投資者的認可，尚很難說。
