央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化，事實(shí)上反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)體制的深刻變革，也反映了貨幣發(fā)行的信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換。最近幾十年來(lái)，人民幣發(fā)行的基礎(chǔ)主要是外匯資產(chǎn)，其中絕大多數(shù)是美元，這樣的一個(gè)貨幣發(fā)行框架有利于出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體貨幣的穩(wěn)定，并適應(yīng)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)階段性發(fā)展，比如物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。
但是在2008年華爾街金融危機(jī)后，這種貨幣發(fā)行框架已經(jīng)孕育了一定的解體風(fēng)險(xiǎn)。盡管此后包括美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)央行在內(nèi)都進(jìn)行了大規(guī)模擴(kuò)表，以維持這個(gè)框架，但是到了2014年中國(guó)外匯儲(chǔ)備沖上4萬(wàn)億高峰，并開(kāi)始大幅回落，持續(xù)雙順差的局面不再，人民幣對(duì)美元開(kāi)始下跌，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫已經(jīng)到了威脅金融體系的地步。央行貨幣發(fā)行框架已經(jīng)開(kāi)始醞釀變革，到了今天這個(gè)變革的窗口期已經(jīng)臨近。
近日，財(cái)政部國(guó)庫(kù)司副主任郭方明表示，2019年要拓展政府債券功能，在滿(mǎn)足政府籌資需求的基礎(chǔ)上，不斷拓展國(guó)債在宏觀利率調(diào)控、金融市場(chǎng)定價(jià)、儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的功能，準(zhǔn)備研究將國(guó)債與央行貨幣政策操作銜接起來(lái)，同時(shí)擴(kuò)大國(guó)債在貨幣政策操作中的運(yùn)用，推動(dòng)實(shí)施國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作主要工具的貨幣政策機(jī)制，健全國(guó)債收益率曲線的利率傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化國(guó)債作為基準(zhǔn)金融資產(chǎn)的作用，使國(guó)債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果。
筆者的印象中，這是官方第一次就國(guó)債發(fā)行和央行貨幣政策掛鉤的表述，并表示推動(dòng)實(shí)施國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作主要工具的貨幣政策機(jī)制。
中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)目前尚不能承擔(dān)貨幣發(fā)行的任務(wù)，這是由于國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不完整，不過(guò)對(duì)于這一點(diǎn)，央行副行長(zhǎng)潘功勝1月17日的表態(tài)說(shuō)明高層已經(jīng)有共識(shí)，潘功勝說(shuō)，財(cái)政部在2019年度國(guó)債的發(fā)行計(jì)劃中會(huì)適當(dāng)?shù)卦黾雨P(guān)鍵期限的國(guó)債發(fā)行的次數(shù)。
其實(shí)國(guó)際上大多數(shù)央行都是以購(gòu)買(mǎi)國(guó)債發(fā)行貨幣的，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)，從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端來(lái)看，在4.5萬(wàn)億美元資產(chǎn)中，國(guó)債、 抵押支持債券(MBS)和機(jī)構(gòu)債券規(guī)模合計(jì)占比達(dá)到95%，而2017年末我國(guó)央行持有的政府債券只占其總資產(chǎn)的4.2%。2018年12月，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端國(guó)外資產(chǎn)是21.7648萬(wàn)億和對(duì)中央政府的債權(quán)是1.5250萬(wàn)億，分別占比58.43%和4.1%，差距懸殊。
2014年后，雙順差結(jié)束，外匯流入減少，外匯儲(chǔ)備減少，外匯占款也出現(xiàn)萎縮，人民幣面臨持續(xù)的貶值壓力，而人民幣的貶值過(guò)大，會(huì)對(duì)境內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格造成災(zāi)難性影響，這方面，央行的貨幣發(fā)行必須探索新途。
為了應(yīng)對(duì)外匯占款下降的影響，2013年以來(lái)人民銀行創(chuàng)設(shè)了多種貨幣政策操作工具，向銀行提供流動(dòng)性，包括常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等，同時(shí)借助調(diào)整貨幣政策操作工具的利率水平來(lái)影響貨幣政策利率。
不過(guò)這種過(guò)渡性的安排有一個(gè)問(wèn)題，就是貨幣政策工具僅僅只是暫時(shí)的緩解了金融機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)貨幣需求，這些貨幣有一定的利率，并且往往高于存款準(zhǔn)備金利率和活期存款等，并且期限到了必須歸還，這對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)造成了困境。
另外，這種貨幣發(fā)行方式是央行以商業(yè)銀行的信用為基礎(chǔ)的，因?yàn)樯虡I(yè)銀行必須提供優(yōu)質(zhì)債券作為抵押，去年為了拓寬發(fā)行規(guī)模，央行允許商業(yè)銀行以地方政府債券作為抵押發(fā)行MLF等。
商業(yè)銀行的信用依賴(lài)于貸款的信用，所以商業(yè)銀行信用最終來(lái)源于企業(yè)貸款，經(jīng)濟(jì)下行企業(yè)信用也出現(xiàn)問(wèn)題，再加上商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的能力逐漸收斂，從去年開(kāi)始央行大規(guī)模下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，用存款準(zhǔn)備金率代替即將到期的MLF，這進(jìn)一步說(shuō)明過(guò)渡性的貨幣發(fā)行措施遇到了一定的瓶頸，用中央政府信用發(fā)行貨幣是未來(lái)中國(guó)央行貨幣發(fā)行必須走的一步。
國(guó)債作為貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)，適合于信用貨幣的根本邏輯，信用貨幣不同于實(shí)物貨幣的是，理論上央行可以無(wú)限制的發(fā)行貨幣，但是這里有一個(gè)硬約束，那就是政府信用，無(wú)限制的發(fā)行貨幣，其實(shí)就是政府無(wú)限制的借債，最終會(huì)導(dǎo)致惡性通貨膨脹或者資產(chǎn)泡沫。
目前的貨幣發(fā)行基礎(chǔ)基本是商業(yè)銀行信貸，目前中國(guó)商業(yè)銀行預(yù)算軟約束，投機(jī)行為濃厚，壞賬最終還是政府兜底，最近今年無(wú)論表外還是表內(nèi)的信用都是高速增長(zhǎng)，威脅貨幣信用基礎(chǔ)。
目前的世界經(jīng)濟(jì)格局是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體走了一個(gè)相反的路，如果貨幣發(fā)行還跟著美元走，會(huì)引發(fā)很大的問(wèn)題，首先就是本幣貶值的壓力大，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，必須有一個(gè)寬松的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)持續(xù)減記債務(wù)的壓力，但是貨幣寬松必然對(duì)幣值產(chǎn)生影響，尤其是其貨幣信用基礎(chǔ)建立在美元之上的話。
很明顯，逐步探索以國(guó)債為基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行框架，已經(jīng)是必須加速推進(jìn)的事情，盡管還需要一個(gè)過(guò)程，但對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的根本性影響可能很快就會(huì)逐步體現(xiàn)。
