營(yíng)收6000萬(wàn)，估值100億，錦江電子有什么魔力？

【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

近日，又一家虧損企業(yè)劍指科創(chuàng)板。

它便是四川錦江電子醫(yī)療器械科技股份有限公司（下稱(chēng)“錦江電子”）。申報(bào)稿顯示，錦江電子擬募資26.91億元，發(fā)行不超過(guò)2550萬(wàn)股，占發(fā)行后總股份的25.15%。以此計(jì)算，其目標(biāo)估值為106.98億元。

【資料圖】

與此反差的是，錦江電子雖然早在2002年1月便成立，但公司2020年至2022年的營(yíng)業(yè)收入分別為0.41億元、0.61億元、0.59億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.25億元、-0.17億元、-0.01億元。

那么，錦江電子能否實(shí)現(xiàn)百億級(jí)估值？

報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)不佳

錦江電子主要從事心臟電生理醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，銷(xiāo)售產(chǎn)品主要包括多道生理記錄儀、射頻消融儀、標(biāo)測(cè)導(dǎo)管和射頻消融導(dǎo)管等。

資料顯示，心臟電生理醫(yī)療器械主要用于心臟電生理手術(shù)。心臟電生理手術(shù)又稱(chēng)“導(dǎo)管消融術(shù)”，于1987年被首次應(yīng)用于快速心律失?；颊咧委?。相較藥物治療和外科手術(shù)，心臟電生理手術(shù)治療方式具備創(chuàng)口小、手術(shù)并發(fā)癥少、安全性高、治療效果好、術(shù)后恢復(fù)期短的優(yōu)勢(shì)，有效解決了藥物治療效果有限和外科治療手術(shù)高風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，近年來(lái)在房顫、室上速等多個(gè)快速心律失常適應(yīng)癥的臨床治療指南中的推薦級(jí)別不斷提升。

心臟電生理手術(shù)摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文

根據(jù)弗若斯特沙利文研究報(bào)告，2021年全球心臟電生理器械市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到70.13億美元，2017年到2021年全球心臟電生理器械市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.01%，并預(yù)計(jì)在2025年及2032年將分別達(dá)到144.91億美元以及324.5億美元，2021年到2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為19.90%，2025年到2032年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.21%。

我國(guó)則是2021年心臟電生理器械市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到65.8億元，2017年到2021年中國(guó)心臟電生理器械市場(chǎng)的復(fù)合年增長(zhǎng)率為28.36%；根據(jù)弗若斯特沙利文研究報(bào)告，2025年預(yù)計(jì)將增至157.26億元，2021年至2025年期間復(fù)合年增長(zhǎng)率為24.34%。

不過(guò)，錦江電子2020年至2022年（下稱(chēng)“報(bào)告期”）的營(yíng)業(yè)收入非但沒(méi)有連續(xù)快速增長(zhǎng)，反而2022年?duì)I業(yè)收入還出現(xiàn)下滑，由0.61億元降至0.59億元。

主要原因是，錦江電子設(shè)備類(lèi)產(chǎn)品收入由5352.2萬(wàn)元下降至4714.83萬(wàn)元，其中多道生理記錄儀的銷(xiāo)量下降9.47%，心臟射頻消融儀的銷(xiāo)量下降47.79%。

主要產(chǎn)品摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：申報(bào)稿

歸母凈利潤(rùn)方面，錦江電子2021年和2022年均為虧損，分別為-0.17億元和-0.01億元。錦江電子2020年雖然有0.25億元的歸母凈利潤(rùn)，但當(dāng)年投資收益金額較大，為2270.33萬(wàn)元。對(duì)此，錦江電子在申報(bào)稿中表示，主要系當(dāng)期處置持有聯(lián)營(yíng)企業(yè)蘇州信邁部分股權(quán)相應(yīng)取得2298.97萬(wàn)元的收益。

能否實(shí)現(xiàn)百億級(jí)估值？

增長(zhǎng)的市場(chǎng)，錦江電子卻取得同比下降的成績(jī)，也與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有關(guān)。由于海外企業(yè)在心臟電生理領(lǐng)域的發(fā)展起步較早，在研發(fā)和商業(yè)化方面積累的經(jīng)驗(yàn)更為豐富，目前心臟電生理市場(chǎng)仍由強(qiáng)生、雅培和美敦力等外資品牌占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)弗若斯特沙利文研究報(bào)告，近年強(qiáng)生持續(xù)占據(jù)心臟電生理市場(chǎng)50%以上份額，2020年度，美敦力、雅培分列心臟電生理市場(chǎng)的第二和第三名，三者合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)到85%以上。

除外資品牌外，錦江電子相較國(guó)產(chǎn)品牌似乎也沒(méi)有太大優(yōu)勢(shì)。

2022年8月26日，福建醫(yī)保局發(fā)布《心臟介入電生理類(lèi)醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)方案（征求意見(jiàn)稿）》。2022年10月14日，電生理類(lèi)醫(yī)用耗材27省聯(lián)盟細(xì)則公布，27省市（除北京、上海、天津、四川、湖北）電生理類(lèi)集采涉及4類(lèi)產(chǎn)品，分2個(gè)競(jìng)價(jià)單元，采購(gòu)周期2年。根據(jù)擬中選企業(yè)公布結(jié)果來(lái)看，國(guó)內(nèi)廠商微電生理、惠泰醫(yī)療、心諾普在單件采購(gòu)模式下，分別中標(biāo)19個(gè)9個(gè)、12個(gè)，均高于中標(biāo)7個(gè)的錦江醫(yī)療。

其中微電生理和惠泰醫(yī)療均為A股上市公司。其中惠泰醫(yī)療是我國(guó)第一家獲得電生理電極導(dǎo)管、可控射頻消融電極導(dǎo)管、漂浮臨時(shí)起搏電極導(dǎo)管市場(chǎng)準(zhǔn)入并進(jìn)入臨床應(yīng)用的國(guó)產(chǎn)廠家，打破了國(guó)外產(chǎn)品在該領(lǐng)域的壟斷。2022年，惠泰醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入為12.16億元，其中電生理為2.93億元，同比增長(zhǎng)25.92%。對(duì)此，惠泰醫(yī)療在年報(bào)中表示，主要系公司主要產(chǎn)品受到市場(chǎng)認(rèn)可，品牌知名度和影響力持續(xù)增強(qiáng)，產(chǎn)銷(xiāo)量提升。

微電生理則是首個(gè)能夠提供三維心臟電生理設(shè)備與耗材完整解決方案的國(guó)產(chǎn)廠商。2022年，微電生理營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)36.99%，為2.6億元，是錦江電子的4.41倍。對(duì)此，微電生理在年報(bào)中表示，得益于公司產(chǎn)品終端覆蓋率的進(jìn)一步提升，以及海外市場(chǎng)的不斷開(kāi)拓，公司主要產(chǎn)品，包括導(dǎo)管類(lèi)產(chǎn)品、設(shè)備類(lèi)產(chǎn)品及其他產(chǎn)品較上年同期均獲得較快增長(zhǎng)。

并且，微電生理2022年的研發(fā)投入為9571.76萬(wàn)元，是錦江電子的3.27倍。但是截至2023年6月15日，東方財(cái)富顯示，微電生理總市值為96.28億元。而錦江電子此次IPO達(dá)到目標(biāo)的估值為106.98億元。

那么，錦江電子能否超過(guò)微電生理，實(shí)現(xiàn)百億級(jí)估值？

當(dāng)然，錦江電子也有“亮點(diǎn)”。其在申報(bào)稿中表示，在新興的PFA（脈沖電場(chǎng)消融）心臟電生理技術(shù)領(lǐng)域，公司保持著國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的PFA心臟電生理產(chǎn)品注冊(cè)申報(bào)進(jìn)度，有望成為中國(guó)市場(chǎng)首家推出三維PFA診療方案的企業(yè)。

資料顯示，相比于現(xiàn)有的射頻消融和冷凍消融技術(shù)，PFA為一項(xiàng)新型消融技術(shù)。PFA技術(shù)具備組織選擇性、非熱性和瞬時(shí)性的特點(diǎn)，能夠在消融目標(biāo)心肌組織的同時(shí)避免對(duì)周?chē)M織造成損傷，具備更安全、快速、并發(fā)癥更少的優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，申報(bào)稿顯示，PFA也有一些劣勢(shì)。比如，發(fā)展起步相對(duì)較晚，臨床效果有待更大范圍的驗(yàn)證。

另外，在PFA心臟電生理產(chǎn)品領(lǐng)域，波士頓科學(xué)的Farapulse PFA和美敦力旗下子公司Affera的Sphere系列脈沖電場(chǎng)消融電生理產(chǎn)品已獲得CE認(rèn)證。脈沖電場(chǎng)消融儀方面，雅培、強(qiáng)生、微電生理、惠泰醫(yī)療、德諾電生理、玄宇醫(yī)療、洲瓴醫(yī)療、艾科脈醫(yī)療、捍宇醫(yī)療等公司均在研；脈沖電場(chǎng)消融導(dǎo)管方面，強(qiáng)生、惠泰醫(yī)療、微電生理 、樂(lè)普醫(yī)療、德諾電生理、玄宇醫(yī)療 、洲瓴醫(yī)療、艾科脈醫(yī)療等公司均在研。

那么，相較這些公司，錦江醫(yī)療有多大優(yōu)勢(shì)？

未來(lái)業(yè)績(jī)或承壓

另外，成立超20年的錦江電子，其部分客戶(hù)卻比較“年輕”。比如，企查查顯示，欣達(dá)康（武漢）科技有限公司（下稱(chēng)“欣達(dá)康”）成立于2021年3月，2021年和2022年年報(bào)中社保繳納人數(shù)分別為3人和4人，且2022年年報(bào)中實(shí)繳出資額為0萬(wàn)元。而欣達(dá)康在成立當(dāng)年便成為錦江電子第二大客戶(hù)，并且在2022年成為錦江電子第一大客戶(hù)，相關(guān)金額分別為132.28萬(wàn)元和325.81萬(wàn)元。

那么，錦江電子還有多少“年輕”的客戶(hù)？

第一大客戶(hù)情況，數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查

值得一提的是，錦江電子哪怕成功上市后，也還是要面對(duì)業(yè)績(jī)的壓力。根據(jù)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》，自上市之日起第4個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，錦江電子若經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)（含被追溯重述）為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入（含被追溯重述）低于1億元，則可能導(dǎo)致錦江電子觸發(fā)退市條件。

這里有兩點(diǎn)值得一看：

一是，錦江電子于2023年2月第二次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)了一項(xiàng)上市后實(shí)施的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，所涉及股份數(shù)占上市前公司股份總數(shù)的7.35%。該項(xiàng)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃已完成授予，根據(jù)股份支付的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，預(yù)計(jì)將在2023年至2028年期間確認(rèn)約2.2億元股份支付費(fèi)用，從而減少公司凈利潤(rùn)。

二是，申報(bào)稿顯示，福建省醫(yī)療保障局于2022年12月23日公布了心臟介入電生理類(lèi)醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)的中選結(jié)果。錦江電子已上市的電定位標(biāo)測(cè)導(dǎo)管和電定位射頻消融導(dǎo)管產(chǎn)品目前已進(jìn)入此次集采范圍并成功中標(biāo)，公司產(chǎn)品終端中標(biāo)價(jià)格較集采前有所降低。因此未來(lái)公司的電定位標(biāo)測(cè)導(dǎo)管和電定位射頻消融導(dǎo)管產(chǎn)品的出廠價(jià)格和毛利率將有所下滑。

關(guān)于具體可能的影響，以及2022年后的業(yè)績(jī)，錦江電子申報(bào)稿并沒(méi)有細(xì)說(shuō)。

這家公司要賺多少？

假設(shè)錦江電子實(shí)現(xiàn)了106.98億元的目標(biāo)估值，則有些公司將大賺。

A股上市公司信立泰公告顯示，信立泰于2018年1月與錦江電子及其股東簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》，以自有資金4800萬(wàn)元受讓錦江電子12%股權(quán)，同時(shí)，以自有資金4000萬(wàn)元向錦江電子增資。股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，信立泰持有錦江電子20%股權(quán)。以此計(jì)算，錦江電子整體估值也才4.4億元。

增資摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：信立泰公告

2020年12月，信立泰控股子公司深圳信立泰醫(yī)療器械股份有限公司（下稱(chēng)“信立泰器械”）受讓信立泰持有的全部股份，價(jià)格為9327.23萬(wàn)元，相較8800萬(wàn)元的初始投入，增加了527.23萬(wàn)元。信立泰2022年年報(bào)顯示，信立泰器械雖然為控股子公司，但并非全資控股。

之后2021年12月，信立泰器械將錦江電子彼時(shí)1.39%的出資額以5000萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓。目前，信立泰器械持有錦江電子16.68%的股份，為錦江電子第二大股東?？紤]稀釋作用后，若錦江電子達(dá)到擬募資的目標(biāo)估值，則信立泰器械手中股份的估值為13.36億元，扣除成本和加上轉(zhuǎn)讓所得后，相關(guān)增值為12.92億元，增值率為2986.35%。

需要指出的是，雖然截至2023年6月9日的申報(bào)稿簽署日，錦江電子與信立泰器械尚未簽署具體經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議，信立泰器械尚未開(kāi)展對(duì)錦江電子產(chǎn)品的經(jīng)銷(xiāo)。但錦江電子已與信立泰器械簽署《商業(yè)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，就錦江電子全線產(chǎn)品在部分醫(yī)院的銷(xiāo)售達(dá)成了合作約定。對(duì)此，錦江電子在申報(bào)稿中有處風(fēng)險(xiǎn)提示，即關(guān)聯(lián)交易大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)。

另外2022年7月，錦江電子引入的一批新股東，包括信石信興、溫江創(chuàng)投、建達(dá)乾鑫、梧桐聚勢(shì)等，或?qū)儆谕粨羧牍?。其中信石信興持有信立泰器械6.3%股權(quán)，且信石信興的委派代表張穎擔(dān)任信立泰器械的董事。

錦江電子此次科創(chuàng)板IPO的保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。而中信證券、中信證券全資子公司及中信證券控股子公司通過(guò)間接持有信立泰的財(cái)產(chǎn)份額或股權(quán)進(jìn)而間接持有錦江電子股份，穿透后持股比例約為0.75%。

錦江電子申報(bào)稿中也有一些令人疑惑的地方。申報(bào)稿顯示，公司報(bào)告期內(nèi)無(wú)會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正事項(xiàng)。但申報(bào)稿也顯示，由于前期差錯(cuò)更正事項(xiàng)的追溯調(diào)整，公司股改基準(zhǔn)日（2022年7月31日）財(cái)務(wù)報(bào)表凈資產(chǎn)數(shù)值發(fā)生了變化。

那么，前期差錯(cuò)具體情況是什么？

申報(bào)稿摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：申報(bào)稿