從地產(chǎn)股熊市中學(xué)到的經(jīng)驗

圖蟲創(chuàng)意/供圖 官兵/制圖

陳嘉禾

“男人前進(jìn)的路上，豈能只有歡笑聲。決心要行的路，怎能沒有暴風(fēng)攔路?！痹?020年上映的韓國歷史題材電影《南山的部長們》中，李星民飾演的總統(tǒng)樸正熙，在被刺殺之前的晚宴上，留下這樣一段耐人尋味的話。

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同樣，在投資的道路上，也絕不只有沃倫·巴菲特睿智的思想和他著名的“跳著踢踏舞去上班”的輕松愉悅。那一個個曾經(jīng)出現(xiàn)過的巨大投資陷阱，值得每個參與其中或者置身其外的投資者深思。

即使我們沒有參與到一些非常糟糕的投資中，但是仔細(xì)思考這些投資問題如何產(chǎn)生，也是大有裨益的。正如查理·芒格所說：“從別人的錯誤中學(xué)習(xí)，才是代價最小、進(jìn)步也最快的方法?！?/p>

資本市場風(fēng)浪大

在我的工作生涯中，第一次給我印象非常深刻的“別人犯的錯誤”，是2008年的全球金融危機。在那場危機中，美國幾大投資銀行直接跌到退市清盤，投資者所有的權(quán)益煙消云散。百年老店花旗銀行的股票價格，也從四五十美元一路跌破1美元，下跌近98%。

這些在金融海嘯中倒下的企業(yè)，此前都是名聲顯赫、盈利能力強勁的公司。在2008年金融危機前，我還在英國上大學(xué)，這些企業(yè)在校園招聘會上都是絕對的明星：穿著考究的招聘人員、加上最豐厚的參會小禮品，讓學(xué)生們對這些企業(yè)艷羨不已。而且，它們之前的股票估值也并不高，通常只有10到20倍左右市盈率，但一切的細(xì)節(jié)都隱藏在報表深處的衍生品上。

上證綜指也從2007年的最高點6124點下跌到2008年的1664點，如此慘烈的情況，讓人不禁感嘆全球資本市場的風(fēng)浪真是夠大。

從那時候起，我就明白，投資之路絕不會一帆風(fēng)順：任何盲目的自信都可能帶來滅頂之災(zāi)，投資與其過分激進(jìn)，不如過分保守。在《論語》中，孔子曾說：“奢則不孫，儉則固。與其不孫也，寧固?！狈旁谕顿Y中理解這句話，真是恰如其分。

罕見的地產(chǎn)股熊市

從2020年到2023年，一些地產(chǎn)公司的股票再次上演了這一幕，尤其是港股上市的地產(chǎn)公司。

包含了大量港股地產(chǎn)公司的恒生地產(chǎn)建筑業(yè)指數(shù)，從2019年底的4392點，下跌到2023年8月16日的1818點，跌幅達(dá)到58.6%。其在2020年、2021年、2022年、2023年（截至8月16日）的跌幅，分別為15.9%、18.8%、21.2%、23.1%。

連續(xù)4年的煎熬，可想而知給身在其中的投資者帶來了多么巨大的打擊。而具體到公司來看，一些地產(chǎn)公司的股票價格下跌幅度更大。從2019年到2023年（截至8月16日），不少在港股上市的地產(chǎn)公司股價跌幅超過了90%，投資者大量的財富灰飛煙滅。如此慘烈的下跌，當(dāng)然會給身處其中的投資者帶來刻骨銘心的教訓(xùn)。

從地產(chǎn)股熊市學(xué)到的經(jīng)驗

究竟是什么導(dǎo)致了這場罕見的地產(chǎn)股熊市，我們又應(yīng)當(dāng)學(xué)到什么經(jīng)驗，以便在將來規(guī)避此類風(fēng)險呢？

對于這次大規(guī)模的地產(chǎn)股熊市，最淺顯的分析，是歸罪于疫情。這正所謂“疫情是個筐，是啥都能往里裝”。但是，如果仔細(xì)思考，把地產(chǎn)股熊市歸罪于疫情是靠不住的。

首先，經(jīng)濟體中有那么多行業(yè)，為什么只有一些地產(chǎn)公司的股票這么慘呢？為什么有些審慎經(jīng)營的地產(chǎn)公司也能做到安然無恙呢？其次，在疫情剛開始的2020年，一些一線城市的地產(chǎn)價格甚至還創(chuàng)了新高，不少投資者對上海當(dāng)時的房價上漲記憶猶新。

在疫情以外，估值也不是造成這次熊市的原因。在這次熊市中大跌的地產(chǎn)公司股票，其估值在熊市之前可以說非常合理。不少后來跌幅動輒90%的股票，在熊市之前的市盈率估值往往只有10倍、甚至更低，市凈率則只有1到2倍，派息也非?？犊?。很明顯，這不是一次由估值過高導(dǎo)致的熊市，這點尤其需要注意。

其實，這場罕見的地產(chǎn)股熊市背后最根本的原因，在于之前過高的房地產(chǎn)價格。以上海為例，內(nèi)環(huán)附近較新的樓盤，2020年價格曾經(jīng)上漲到12萬元/平方米左右，而同時80平方米房子的月租金只有1.2萬元左右。

這也就意味著，對于960萬元市值的房子，每年的租金回報只有14.4萬元，粗租金回報率只有1.5%。同時，還要考慮到稅費、中介費、空置期、裝修折舊、出租保險等因素，如果按凈租金回報占粗租金回報80%來估算，那么凈資金回報率只有1.2%，換算成市盈率約為83倍。

以上的計算，是一個比較粗略的數(shù)字。而且，當(dāng)時的情況在每個城市有所不同，比如北京由于對房屋實施了更加嚴(yán)格的限購，租金回報率就要略高一些。但是，無論用什么口徑計算，在2020年全國一線城市地產(chǎn)價格過高，是一個不爭的事實。

對于一個行業(yè)來說，如果最基本的行業(yè)底層邏輯存在難以忽視的問題，那么在企業(yè)層面，無論看起來怎樣巧妙的商業(yè)騰挪，都很難解決底層邏輯帶來的問題。在這種情況下，企業(yè)只有謹(jǐn)慎經(jīng)營、收縮杠桿，才是唯一正確的選擇。

問題是，不少后來股價大跌的地產(chǎn)公司，在這一時期并沒有采取大幅收縮的方法來應(yīng)對，有的反而繼續(xù)擴大杠桿。畢竟，持續(xù)走高的房價意味著企業(yè)經(jīng)營越激進(jìn)，杠桿率越高，利潤就越豐厚。

在2020年，不少后來陷入財務(wù)困境的地產(chǎn)公司，歸屬母公司凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例不足10%，甚至只有7%到8%。同時，短期負(fù)債和總資產(chǎn)的比例則動輒高達(dá)60%、70%。這樣的資本結(jié)構(gòu)，意味著一旦行業(yè)基本面的問題暴露出來，企業(yè)很難全身而退。

同時，有問題的行業(yè)基本面也會促使監(jiān)管層出臺新的政策：后來著名的“三道紅線”就來源于此。（三道紅線是2020年政府提出的，對地產(chǎn)公司要求的三項財務(wù)指標(biāo)，包括剔除預(yù)收款項后資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%、凈負(fù)債率不大于1倍、現(xiàn)金短債比例不小于1倍。不滿足要求的企業(yè)，繼續(xù)融資受到限制。）所以，與其說是嚴(yán)格的政策給地產(chǎn)公司帶來了壓力，不如說是高企的房價導(dǎo)致了政策的出臺，這和巨大的補課壓力導(dǎo)致了對校外補課嚴(yán)監(jiān)管政策的出臺如出一轍。

在糟糕的行業(yè)基本面、隨之而來的政策壓力、過高企業(yè)杠桿、糟糕的短期資本結(jié)構(gòu)共同作用下，一些不夠謹(jǐn)慎經(jīng)營的地產(chǎn)企業(yè)，遇到了大麻煩。而之前買入股票的投資者，也就蒙受了巨大的虧損。

其實，在這場熊市中，并不是所有地產(chǎn)公司都遭到了巨大打擊。不少之前收縮戰(zhàn)線、“放著唾手可得的錢不賺、一定要降低杠桿以應(yīng)對未來寒冬”的地產(chǎn)公司，在這段時間里仍然活得非常愜意。只不過，這種愜意是需要“絕憐高處多風(fēng)雨，莫到瓊樓最上層”的戰(zhàn)略前瞻才能換來的。

對于地產(chǎn)股熊市，我們應(yīng)該學(xué)到這樣的經(jīng)驗：在企業(yè)經(jīng)營中，審慎、有節(jié)制的商業(yè)步伐永遠(yuǎn)是長期成功的保障，在行業(yè)基本面存在問題時更是如此。要知道，在商業(yè)的世界中，錢是永遠(yuǎn)賺不完的，但是如果不審慎，卻是可以虧完的。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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